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山东如意:业绩低于预期,11年迎来产能释放期

时间:2011-02-28    机构:湘财证券

业绩不佳主要系设备搬迁影响产量、原材料价格大幅上升以及财务费用率和所得税率有所提升。我们此前预计公司10年5.89亿元的销售收入是基于850万米的产品产量以及69元/米的单价(单价较去年上升5%)。从公司公布的数据来看,产量影响因素更大,预计10年产量和09年相当,为750万米左右。老厂区后整理工序的设备搬迁大大拖延了新产能释放。营业利润大幅下降28.06%,主要系产品价格提升幅度小于原材料价格上涨幅度。09年澳大利亚羊毛平均价格为3.57万元/吨,10年为5.31万元/吨,增幅高达48%,接近08年5.54万元/吨的高位。公司去年年中才将09年低价储备的羊毛用完,下半年使用的羊毛成本应超过5万元/吨。公司去年三季度毛利率仅为24.6%,低于一、二季度的27%‐28%,说明原材料价格大涨的负面影响比较明显。财务费用率提升主要系公司前期募集资金不能满足项目需求,因而新增贷款补充项目资金。公司10年有效税率约为20%,超出我们预计的15%,这也是公司业绩低于预期因素之一。

2160万元营业外收益提升公司业绩。考虑到公司营业利润和利润总额的差额,有超过2000万的营业外收益为去年业绩作出重要贡献。如果剔除这部分非经常性损益后,公司核心净利润仅为3000万左右,较09年大幅下滑40%左右。

11年核心净利润1有望翻倍。业绩翻倍判断主要来自于:1,产量接近60%的增长;2,收购的新疆项目将开始发力,预计年均产生营收1.2亿元,净利润为1200万元;3,由于今年原材料价格上涨的边际效益要低于去年(预计仍在高位徘徊,但总体保持稳定),毛利率在新增产能提升产品档次后将实现小幅提升。

维持“增持”评级。 在对公司进行了更为详细的剖析之后,我们下调10‐12年核心EPS至0.20/0.40/0.53元(上次为0.33/0.59/0.72元,暂未考虑未注入的西装业务),并给出13年核心EPS至0.63元,11‐13年CAGR为47.5%,对应PE分别为38/28/24倍。此公司业绩确定性不强,我们在进行盈利预测时作出大量假设,未来变数较大,不过鉴于公司利空因素已不多,未来业绩高于我们此次调整是大概率事件,因此继续维持“增持”评级。